Wywiady

Konrad Ryczko (DM BOŚ S.A.) – Wall Street nie jest miejscem gdzie wszyscy klepią się po plecach i gratulują wyników na portfelu

Artur Kurasiński: Zacznijmy od podstaw. Co to jest short? Co to jest krótka sprzedaż?

Konrad Ryczko (analityk Domu Maklerskiego BOŚ S.A.): Generalnie jest to jedna z technik inwestycyjnych, która jest dość powszechna w Stanach Zjednoczonych. U nas na przykład jednak występuje głównie dla inwestorów instytucjonalnych.

W dużym uproszczeniu polega to na tym, że znajdujesz sobie drugą stronę transakcji od której pożyczasz akcje, które następnie sprzedajesz. Jesteś inwestorem i zakładasz, że dane akcje są przewartościowane czy – nawet nie mówiąc o wartości – że mają jakiś potencjał spadkowy i chciałbyś na tym zarobić.

Zwyczajowo jeżeli kupujesz akcje to zarabiasz tak jak rosną. Kiedy spadają to tracisz; ale na rynku jest pare możliwości pozwalających ci zarabiać na akcjach też jak spadają.

Przyjęło, że jak ktoś gra na wzrost to jest to pozycja długa (long”), a pozycja krótka czyli gra na spadki to właśnie tak zwana short. Polega to na tym, że znajdujesz sobie drugą stronę transakcji i pożyczasz od niej akcje po jakiejś umówionej cenie, i następnie te akcje sprzedajesz na rynku.

Jeżeli kurs spadnie niżej to mieści się to w ramach twojej strategii, domyślnego scenariusza. Dochodzi to do docelowego miejsca, poziomu cenowego, który sobie założyłeś i żeby zrealizować potencjalny zysk musisz odkupić te akcje.

W konsekwencji zamykanie pozycji krótkiej, kasowej, generuje popyt na akcje. Masz jakieś zobowiązanie (w postaci pożyczonych akcji), które gdzieś nad tobą wisi. W określonym momencie odkupujesz te akcje na rynku i oddajesz po wcześniej umówionej cenie. I twoim zyskiem jest różnica między tą ceną, a ta po której te akcje pożyczyłeś minus koszty „pożyczenia”. Zwyczajowo im większa zmienność – tym większe te koszty/oprocentowanie pożyczonych akcji.

A co to jest short squeeze?

Squeeze to jest generalnie – jak to na rynku się przyjęło – tak zwane „wyciskanie pozycji”, czyli skłanianie strony transakcji np. short do zamknięcia pozycji przymuszając ją w różnego rodzaju sposób. Czyli jeżeli masz powiedzmy krótką pozycję to wcześniej przedstawiłem scenariusz, kiedy na niej zarabiasz. I wtedy jest wszystko ok, realizuje sie twój scenariusz bazowy i masz pozycję zyskowną. Może być jednak tak, że pożyczysz akcje, sprzedasz je na rynku, a one zaczną rosnąć.

To oczywiście jest dla ciebie scenariusz negatywny, bo tracisz na pozycji, a akcje zaczynają zwiększać swoją wartość coraz mocniej, prawda? Czyli nie dość, że jesteś pozycjonowany odwrotnie do rosnącego rynku, to tak naprawdę rynek zaczyna działać skalowalnie na Twoją niekorzyść.

Squeeze polega na tym, że na przykład taki fundusz – załóżmy jakiś hedgingowy – który ma pozycję dość dużą krótką, a rynek go mocno „wywiezie” do góry, ze musi z powodów kosztów tej pozycji bądź też np. margin calla, ją zamknąć.

I teraz tak – zwykle zamykanie pozycji krótkich można powiedzieć, że jest to taka normalna praktyka, która powoduje, że ta strona, która zamyka te pozycje stara się to zrealizować tak, żeby nie podbijać przy tym za mocno kursów i prowadzić transakcje w sposób kontrolowany. A w przypadku squeeza często np. taki fundusz jest zmuszony zamknąć te pozycje po niekorzystnych kursach, zlikwidować shorta np. szukając płynności na rynku, co często winduje ceny akcji znacząco wyżej.

Wiemy już co to jest short i short squeeze. I teraz ostatni termin, który chciałbym żebyś wyjaśnił to jest fundusz hedgingowy.

Fundusz hedgingowy to generalnie fundusz uniwersalny, do którego możesz wrzucić cały zakres strategii inwestycyjnych. To są takie fundusze, które wykorzystują pochodne, rynek OTC, opcje, strategie algorytmiczne, arbitraże. To jest tak naprawdę taki worek funduszowy, do którego możesz wrzucić wszystko co chcesz. Jest bardzo szerokie pojęcie, szczególnie w Stanach Zjednoczonych. Warto zaznaczyć iż w takie fundusze często inwestują inni inwestorzy i indywidualni i instytucjonalni, w zależności od regulacji i strategii, w konsekwencji inwestorem w takim wehikule może być teoretycznie np. fundusz emerytalny.

To teraz nadszedł czas na wytłumaczenie czym są opcje

Dobrze, no to opcje to instrument pochodny oparty na jakimś instrumencie bazowym, na przykład na akcjach bądź na indeksach. I teraz tak – opcja to jest taki instrument, który jednej stronie nakłada obowiązek na przykład dostarczenia akcji albo wykonania jakiegoś zobowiązania kasowego, a drugiej stronie daje tylko możliwość wymagania realizacji tego obowiązku, to znaczy skłonienia drugiej strony, tak?

Przykładowo jeżeli opcja jest korzystna dla strony kupującej to ona ją realizuje; ale jeżeli jest niekorzystna to nie realizuje. Generalnie przyjmuje się, ze są dwa rodzaje opcji: są opcje call i opcje put.

Opcje call to są opcje, które zyskują w momencie jak cena rośnie do góry instrumentu bazowego, na którym jest oparta. Opcje put zyskują jak cena instrumentu bazowego spada. I teraz będzie jeszcze bardziej skomplikowanie, że na każdej z tych opcji możesz być stroną długa (nabywasz je) albo krótka (wystawiasz). Domyślam się ze to o czym będziemy mówili to pozycje długie w opcji call.

Inwestorzy skrzyknięci wokół forum r/WallStreetBets początkowo kupowali opcje call tzw. OTM, czyli „out of the money” czyli relatywnie tanie opcje z daleką ceną wykonania ale często krótkim terminem realizacji. I jeżeli dochodziło do jakichś większych, nagłych ruchów na rynku np. wzrostowych, to te opcje bardzo mocno zyskiwały, bo przechodziły z tak zwanego „deep out of the money” do „at the money” albo docelowo „in the money”.

Z uwagi na zwyczajowo, tania cenę takich opcji OTM często można określić, że są one lewarowane, a wiec pozwalają docelowo mieć ekspozycje na większa ilość akcji aniżeli pozwalałby zakup akcji na rynku kasowym. Przed GameStopem tę strategię też stosowali m.in. na spółce Palantir, aczkolwiek z tego co wiem nie przynosiła jakichś wielkich sukcesów na forum.

Warto również wspomnieć w jaki sposób kwestie opcyjne rzutowały na rynek akcji w tym przypadku GME. Np. gdy cena opcji call zaczyna rosnąc (bo cena akcji zaczyna zbliżać się do ceny wykonania) to wystawiający/market maker, aby ograniczyć ryzyko, często zmuszony jest do kupna instrumentu bazowego, czyli w tym przypadku akcji, generując dodatkowy popyt i podbijając kurs.

Niemniej faktycznie – w przypadku GameStopu tam się pojawiło kilku ludzi, którzy zaczęli publikować informacje odnośnie shortów, że ta spółka jest jedną z najbardziej „shortowanych” spółek rzędu ok. 130% wobec tzw. free-float’u.

Spółka hedgingową Melvin Capital, która jest ustawiona jako największym zły tego całego zamieszania…

Jedna strona, uznaje ze cale wydarzenie wokół GameStopu to zamach na biednych; że biedni zostali pokonani przez bogatych, którzy docelowo zmienili zasady gry. Z drugiej strony przez większa część czasu panowali przekonanie, że „ulica pokonała rekiny z Wall Street”.

Generalnie to wszyscy się tym zajęli: od polityków, przez dziennikarzy, po redaktorów i każdy stara się swoje tam 5 groszy przepchnąć i jakąś swoją tezę przy tym. Należy przy tym wszystkim pamiętać, ze Melvin ma też swoich inwestorów.

Melvin Capital nie jest ani tym złym ani nie działał nielegalnie. Shortowanie to jedna z normalnych strategii inwestycyjnych. Po wydarzeniach ze stycznia pojawiły się ponownie dyskusje na temat tego czy granie na spadki wycen akcji jest „amerykańskie” i jaka wartość za sobą niesie. Należy pamiętać, że bazowo poza spekulacja takie strategie pełnią role zabezpieczającą.

Bardziej wyedukowana finansowa strona opinia uważa, że to była to manipulacja, bo przy obowiązujących regulacjach nie możesz napisać, że: „Kupujemy to, to i to!”, bo to będzie zmowa. Wydaje mi się, że docelowo będą z tego tytułu nowe regulacje w USA dot. aktywności w Internecie czy na forach.. Nie wiem też do końca jakiego typu będą kary za to; czy będą kary za to? Ze strony SECu?

Jest te inny temat, że masz aplikację Robinhooda, który de facto oferuje darmowy handel, szczyci sie hasłami „let the people trade” a potem w pewnym momencie zmienia reguły gry nie komunikując zbyt jasno powodów. To tworzy przestrzeń do spekulacji.

Kto jest zły, a kto dobry w ostatnich wydarzeniach? Powiem tak, prywatnie rozmawiałem z ludźmi z krajowego rynku i odbiór samego ruchu r/WSB i ich metod jest taki raczej chłodny. Dominują opinie, że faktycznie jest to manipulacja i precedens który być może nie zagraża jakiemuś bezpieczeństwu czy integralności rynku, ale na pewno nie jest korzystny.

Dodatkowo należy mieć świadomość, iż duża część inwestorów która ma ekspozycje na tzw. „meme stocks” nie ma wystarczającej edukacji finansowej – część ludzi oczywiście zakończy wydarzenia te z fortuna, a zdecydowana większość poniesie dotkliwe straty.

Robinhood (i kilku innych brokerów) zawiesiło możliwość kupowania. Mogłeś tylko sprzedawać…

No tak, to jest pytanie czy to też nie jest już manipulacja. Aczkolwiek należy pamiętać, że taki broker musi również dbać o swoja płynność i bezpieczeństwo.

Sam Robinhood w ostatnich dniach również musiał pozyskać kapitał „na ekspansje”. U nas trochę był taki tego odbiór, że jak chcesz być pewnym tego czy masz pieniądze i jak możesz handlować, to musisz mieć normalnego brokera, a nie darmową appkę na iPhonie, która czerpie zyski ze sprzedaży danych, flow’u do graczy instytucjonalnych.

Moim zdaniem problemem jest tu pewna „mcdonaldyzacja” inwestycji. Jak otwierasz aplikację Robinhooda to jakbyś grał w grę mobile. Aplikacja pyta sie ciebie czy dane akcje wzrosną czy spadną, a po wybranej opcji sugeruje ci otwarcie krótkoterminowej pozycji opcyjnej w zależności od odpowiedzi.

Czyli jedną z pierwszych rzeczy, jaką proponuje ci aplikacja jest instrument pochodny oparty na akcjach. Bariera wejścia na rynek jest prawie żadna, zwłaszcza dla ludzi, którzy żyją ze smartfonami. Wydaje mi się, że przy regulacjach obecnych w Polsce tego typu aplikacja nie zostałaby dopuszczona.

Z jednej strony mamy demokratyzację inwestycji, instrumentów finansowych – z drugiej fundusze, rynek, przepisy i regulatorów. Kto więc popełnił błąd? Jeśli jakiś został popełniony?

Pytanie – czy to „lud” podjął strategię wyciśnięcia funduszu, bo uznał, że przy swojej masie i specyfikacji pozycji jest szansa powodzenia? Tak to  jest przedstawiane w mainstreamie i najpewniej taka retoryka obecna będzie w przyszłym filmie/serialach. Czy to było przestępstwo, czy nie? Dotychczas tego typu zachowania były raczej na pograniczu prawa.

Regulacje, w tym te inwestycyjne, często są „ do tylu” z wydarzeniami z rynku i dopiero precedensy powodują dostosowanie prawa. Czy tu wina jest funduszu? Każdy inwestor czy fundusz prowadzi swoja politykę, również zabezpieczająca i tzw. money managment. Trudno jednak oczekiwać, iż podupadła spółka z przestarzyłym modelem biznesowym nagle urośnie z 5 USD do 500 USD.

Na rynku zawsze wszyscy chcą zarobić. Wall Street nie jest miejscem gdzie wszyscy klepią się po plecach i gratulują wyników na portfelu. Stawiam ze w ruchu wzięli udział tez inne „życzliwe” fundusze, które przy okazji solidnie zarobiły dla swoich inwestorów.

W mediach społecznościowych jest też spora liczba osób pokazująca iż docelowo zarobiła na GME miliony dolarów. Jedna z nich jest np. Chamath Palihapitiya z Social Fund, który w wywiadzie dla CNBC pytał: „dlaczego Tesla może urosnąć 10 razy w ciągu miesięcy, a GameStop nie może? Kto i dlaczego jest wyrocznią? Jakie spółki mają być sprzedawane i na jakich wycenach?” Dziennikarz powiedział, że spółka jest oderwana od fundamentów.

Tymczasem zarządzający pyta się: „dlaczego pan wyznacza gdzie są fundamenty, a gdzie nie są fundamenty?” Później okazało się, że miał spora pozycję opcyjna na GME, którą zamknął na zysku.

Na pewno jest tak, ze wydarzenia na GME miały swój impact globalny. Również w Warszawie czego przykładem było zachowanie akcji CD Projektu. Globalnie wystąpił „hunt for shorts” a same fundusze widoczne na krótkiej stronie rynku kasowego zaczęły redukować swoje pozycje.

***

Konrad Ryczko

Analityk w DM BOŚ S.A., wykładowca akademicki związny z UG/ WSB, makler papierów wartościowych, ekonomista i inwestor

Cześć!

Nazywam się Artur Kurasiński i jestem autorem tego bloga. Piszę o technologiach i ich wpływie na nasze życie.

Zostaw poniżej maila aby zapisać się na mój cotygodniowy, najlepszy w Polsce newsletter o technologii, który subskrybuje już 5500 czytelników!