Paweł Sugalski (Rockbridge) – Inwestując w spółki z branży gier sprawdź płynność akcji, historię i wiarygodność zespołu

Artur Kurasiński
29 października 2021
Ten artykuł przeczytasz w 8 minut

Artur Kurasinski – Jesteś pomysłodawcą pierwszego w Polsce funduszu poświęconego sektorowi gier (Rockbridge Gier i Innowacji). Skąd pomysł na to żeby inwestować akurat w polskie spółki growe?

Paweł Sugalski (Fund Manager w Rockbridge, Rockbridge Gier i Innowacji) – Pomysł kiełkował w głowie jeszcze pod koniec 2019 r. – wynikało to przede wszystkim z mojej specjalizacji, zainteresowań prywatnych oraz atrakcyjności tej branży na tle innych sektorów. Pandemia COVID-19 tylko przyspieszyła decyzję i ułatwiła przebudowę portfela korzystając z bardzo atrakcyjnych wycen.

W 2019 roku powstał indeks WIG-Games do którego zaliczają się spółki CD Projekt, CI Games, PlayWay, Ten Square Games i 11 bit studios. Patrząc z perspektywy końcówki 2021 roku jak oceniasz kondycję polskiego gamedevu poprzez spółki giełdowe? Mamy do czynienia z bessą czy tylko korektą?

2021 r. podsumowałbym jako klasyczną bessę sektorową i rok rozczarowań. Inna sprawa że w dłuższym horyzoncie możemy zobaczyć, że prawdopodobnie jest to tylko korekta w ujęciu kilkuletnim. Patrząc na minorowe nastroje i nastawienie lokalnych funduszy do sektora gamingowego jestem dużym optymistą w przypadku 2022 r.

Na giełdzie bardzo często mamy do czynienia z tzw. „mean reversion” czyli zjawiskiem powrotu do średniej. O ile rok 2020 był wybitny dla deweloperow gier, to 2021 można uznać za stracony. To co będzie pomagać sentymentowi giełdowemu to efekt niskiej bazy w przypadku wyników kwartalnych raportowanych w 2022 – nie będą one już porównywane z rekordowym, pandemicznym rokiem 2020, a stosunkowo słabym 2021.

Polska giełda stała się w ostatnich latach flagowym parkietem dla spółek gamingowych. W lutym 2021 na Głównym Rynku i NewConnect notowatnych było 58 spółek. Z zapowiedzi wynika, że do debiutu na NC przygotowuje się kolejnych 35 firm. Twórcy gier uwierzyli, że na hasło „robimy gry” inwestorzy zawsze będą sypać groszem?

Dokładnie tak to wyglądało w ostatnich kwartałach. W przypadku zaawansowanego cyklu w ramach każdej modnej gałęzi gospodarki mamy podobny efekt – w kolejnych okresach na giełdę wchodzą średnio coraz gorsze jakościowo spółki lub startupy, korzystając z dobrej koniunktury. Nie oznacza to oczywiście braku ciekawych i jakościowych debiutów jak potencjalnie Techland.

Natomiast rozróżnienie dobrych od złych inwestycji w ramach IPO będzie zdecydowanie trudniejsze oraz będzie wymagało doświadczenia i umiejętności analitycznych. Na szczęście lokalni inwestorzy detaliczni powinni się już sporo nauczyć na temat modnych branż i spółek.

W tym roku przychodzi mi do głowy przykład spółek stalowych i węglowych, natomiast w poprzednim roku bohaterami „ulicy” zdecydowanie byli : Mercator Medical, Biomed Lublin i X-trade brokers…warto prześledzić te wykresy i wyciągnąć wnioski.

W pandemicznym 2020 roku twój fundusz miał stopę zwrotu na poziomie 69% – to chyba bardzo dobry wynik wśród funduszy w Polsce?

Tak, był to najlepszy wynik dla funduszy inwestujących na giełdzie w polskie aktywa. Pojedynczym konkurencyjnym funduszom udało się „wykręcić” podobny lub nawet lepszy wynik, ale na aktywach zagranicznych lub niepublicznych.

Doceniam konkurencję która osiągnęła wybitne stopy zwrotu w tak trudnym okresie jak 2020. W 2021 r. natomiast najlepiej radziły sobie klasyczne fundusze indeksowe, a najbardziej zadowoleni powinni być posiadacze ETF na lokalny „indeks misiów”, czyli mWIG40 – jest to pochodna napływów do funduszy inwestycyjnych oraz PPK.

Kilka miesięcy temu zapowiedziałeś, że piszesz książkę o inwestowaniu w spółki z sektora gamedev. Co w niej się znajdzie i kiedy będzie można ją kupić?

Więcej informacji na temat książki można znaleźć na stronie gamingnagieldzie.pl , gdzie udostępniłem całkowicie za darmo pierwszy rozdział książki dotyczący serii gier Wiedźmin. Myślę że to najuczciwsze podejście do potencjalnych czytelników – analogicznie jak wersje demonstracyjne/próbne w grach. W książce opisane będą najlepsze lokalne spółki gamingowe notowane na giełdzie (obiektywnym kryterium wyboru była sprzedaż gier).

Dodatkowo planuję uzupełniającą sekcję nazwaną roboczo „warsztat inwestora”, aby podzielić się w niej moim wieloletnim doświadczeniem na pograniczu giełdy i gamingu. Staram się aby obie sekcje wzajemnie się przenikały, ale nie były klasycznym podręcznikiem. Planuję start przedsprzedaży książki jeszcze w 2021 r., natomiast premiera powinna nastąpić na wiosnę 2022r.

Na początku październiku 2021 Rockbridge sprzedał 22% akcji Bloober Team Chińskiemu Tencentowi a pod koniec tego samego miesiąca fundusz sprzedał wszystkie akcje Cherrypick Games.

Faktycznie ostatnie miesiące pokazują kilka exitow lub zmniejszaniu zaangażowania w pojedyncze spółki, więc widać u nas strategię mniejszej koncentracji pozycji niż w przeszłości. Wg publicznie dostępnych informacji (TFI Rockbridge SA – Stooq) mamy jeszcze w portfelu 2 ogłoszone spółki gamingowe powyżej progu 5% – CI Games oraz Ovid Works.

W przypadku pierwszej z nich rynek spekuluje o kolejnym możliwym exicie ze względu na oficjalnie ogłoszony proces opcji strategicznych na czele z renomowanym podmiotem Drakestar Partners. Oczywiście nie mogę komentować tego procesu.

Eksperci stawiali zakłady na ile debiut „Huuuge Games” przyćmi inne IPO firm z tego sektora. Pierwotne zainteresowanie ofertą było bardzo duże (20 tys. Inwestorów indywidualnych, którzy zapisali się na 54,7 mln akcji po 50 zł). Cała oferta publiczna Huuuge Games była warta 1,67 mld zł. Ale sam debiut nie był już tak dobry a po 8 miesiącach akcje spadają. Jednocześnie w III kwartale przychody spółki wzrosły o ok. 17 do 92,2 mln USD. Próbuję zrozumieć logikę inwestorów wyceniający nisko spółkę z takimi przychodami…

Złożyło się na to kilka istotnych czynników:

  1. Pechowy szczyt hossy sektorowej na lokalnym rynku
  2. Lewarowanie zapisów IPO kredytem ze względu na serię wcześniejszych udanych debiutów i bardzo dużych redukcji zapisów.
  3. Spadek mnożników spółek porównywalnych, czyli sektora mobilnego (F2P), np. Playtika która debiutowała na Nasdaq w podobnym okresie
  4. Brak możliwości handlu przez inwestorów detalicznych z poziomu aplikacji telefonicznej ze względu na jurysdykcję amerykańską spółki
  5. Dodatkowe zgody wymagane przed możliwością kupna akcji na rynku wtórnym dla inwestorów instytucjonalnych również ze względów prawno/compliance
  6. Wysokie marże spółki przed IPO oraz niskie w 1H21 ze względu na specyficzną politykę i timing pozyskiwania graczy (tzw. User Acquisition)
  7. Fatalny debiut pokazuje że albo jakość księgi popytu była bardzo niska (pieniądze oportunistyczne/hedge-fundy, a nie długoterminowe) albo źle zabezpieczone umowy lock-up przez brokera oferującego (pozostawienie agresywnej podaży w pierwszych dniach debiutu)
  8. Część umów lock-up zawartych przy IPO już wygasła więc inwestorzy boją się kolejnej podaży akcji w przyszłości, wstrzymując zakupu akcji

…Na drugim biegunie jest SimFabric czyli spółka gamingowa, która zapowiedziała wydanie 13 gier i nie zrealizowała żadnej. I ta spółka nadal jest wyceniana przez rynek na ponad 110 mln złotych. Na co liczą inwestorzy nadal trzymający akcje tej spółki?

Bardzo trafne pytanie, niestety (albo na szczęście!) nie jestem w stanie wyjaśnić tego fenomenu. Co ciekawe w sierpniu 2021 r. pojawiła się pierwsza rekomendacja analityczna spółki z wyceną 24,1 za akcje, implikując około 150 mln zł wyceny…Warto zajrzeć jakimi założeniami należy uzasadnić takie wyceny i odpowiedzieć sobie na pytanie czy są realne?

Czy z twojej perspektywy debiut spółki gamingowej na NewConnect  nie jest zbyt prosty? Czasami czytam prezentacje spółek i widzę w nich ogromną ilość obietnic nie popartych żadnymi danymi, albo stosowanie branżowych zaklęć w stylu „ mamy bardzo dużo zapisów na wishlisty więc nam na pewno się uda”.

Ciężko się nie zgodzić, ale generalnie częściowo z tego powodu radziłem unikać spółek wchodzących na ten rynek od początku 2021 r. Większość wycen już się na szczęście urealniła, ale ciągle dostrzegam nieracjonalne wyceny w tym sektorze. Najczęściej jest to powiązane z niską płynnością akcji i ogromną ilością akcji objętymi umowami lock-up lub niedopuszczonymi do obrotu giełdowego.

To chyba w tym momencie powinien być największy alert dla inwestora aby unikać tego typu pułapek. Temat wishlist jest bardzo kontrowersyjny – z pewnością warto śledzić czy nie jest ona przestarzała (np. Dying Light 2 okupujące 1 miejsce gier dodanych do wishlist Steam) i czy wzrosła organicznie a nie skokowo.

PlayWay wytyczył pewną modę i sposób budowania wartości poprzez tworzenie i wprowadzanie na parkiet bardzo dużej ilości spółek w których posiada udziały. To są proste tytuły, przeważnie oparte o model symulatorów kosztujących kilkaset tysięcy złotych. Drugim modelem tworzenia wyceny spółki jest 11 bit studios – spółka tworzy gry klasy AA+/indie premium kosztujące 5-10 mln złotych, ale za to bardzo dobre jakościowe. Który rodzaj budowania spółki giełdowej w Polsce uważasz za lepszy?

Osobiście zawsze stawiam na jakość, więc preferuję zdecydowanie model AA+/indie premium. W przypadku tych spółek oczekuję większej powtarzalności oraz dużego popytu na takie spółki na rynku M&A co z perspektywy funduszowej jest istotne. Dodatkowo obecne trendy pokazują walkę o content więc dobra gra premium jest łakomym kąskiem dla usług abonamentowych lub ekskluzywnej premiery (np. Xbox Game Pass).

Natomiast patrząc na wycenę nominalną Playway oraz 11 bit studios widać wyraźnie że inwestorzy doceniali w ostatnich latach niskie koszty i szybkie zwroty kosztów gier. Mam wątpliwości czy ten model jest powtarzalny w kolejnych latach, ilość podobnych spółek na giełdzie jest już zdecydowanie zbyt duża. Natomiast z perspektywy ekosystemu i grupy Playway trzeba przyznać że był to „strzał w dziesiątkę” a 3 mld wyceny rynkowej i stabilne dywidendy płynące do inwestorów są imponujące.

Akcje CD Projekt SA spadły bardzo mocno po nieudanym debiucie „Cyberpunka 2077”. Niektórzy wręcz spisali spółkę na straty. Patrząc na IP, którymi CDPR dysponuje można powiedzieć, że pogłoski o jej śmierci są głęboko przesadzone. Co musi się stać żeby sytuacja się zmieniła pod kątem kursy akcji?

Pisząc trochę przekornie, jest to temat na osobną książkę. W „Gaming na giełdzie” poświęciłem kilkadziesiąt stron diagnozie tego co wydarzyło się ze wspomnianą premierą gry – dokładnie śledząc doniesienia o niej od pierwszych wzmianek na jej temat. Kurs akcji radzi sobie zaskakująco dobrze patrząc na sprzedaż gry, kluczowa będzie natomiast „druga premiera” gry.

Nastąpi ona przy udostępnieniu wersji gry dedykowanej nowej generacji konsol. Bardzo ciężko jest jednak sprzedać nową wersję gry, która została wcześniej zapowiedziana jako darmowe ulepszenie do wersji obecnej na rynku.

Jeżeli grę w pudełku można kupić w promocji nawet za 10$ w niektórych sklepach to należy oczekiwać że stosunkowo niewielu graczy wyda kilkadziesiąt $ na zakup „nowej” gry, mając zapewniony dostęp to tej samej lub zbliżonej (w przypadku darmowych dodatków) zawartości.

To ogromne wyzwanie dla CD Projekt i wydaje mi się że właśnie zapewnienie darmowego pakietu dodatków (tzw. DLC) mogłoby pozwolić na istotny wzrost sprzedaży gry. Na szczęście sytuacja finansowe CD Projekt pozostaje rewelacyjna więc spółkę stać na taki gest dla graczy. Ciekawe jak zareagowali by na taki ruch inwestorzy? Wydaję mi się oczywiste że byłaby to dobra decyzja biznesowa w długim terminie, odbudowująca tzw. długi ogon sprzedaży gry.

Od dwóch lat spekuluje się na temat debiutu giełdowego Techlandu. Spółka ma ogromne możliwości sprzedażowe, świetne, globalnie rozpoznawane IP i jest przedstawiana jako kolejny podmiot „klasy ciężkiej” po CD PROJEKT. 2021 to będzie dobry moment na taki debiut?

Paweł Marchewka wielokrotnie w przeszłości podkreślał że debiut na giełdzie może mieć miejsce dopiero po premierze Dying Light 2 – a ta została przesunięta na 4.02.2022. Oczekiwałbym zatem debiutu samego IPO najwcześniej w drugim kwartale 2022, jeśli ta ścieżka zostanie finalnie wybrana. Patrząc na aktywność na rynku M&A niektórych podmiotów, możliwy jest również scenariusz pozyskania inwestora branżowego jak Tencent, Microsoft czy Square Enix.

Porównując spółki z polski i zagranicy na podstawie wskaźnika cena / zysk jakie wnioski możemy wyciągnąć na temat polskiego rynku?

Robiłem takie zestawienie na potrzeby ostatniego wykładu GIC/GDIF w trakcie targów PGA. Nagranie z tej prezentacji wraz z komentarzem jest już dostępne w sieci. Najciekawszym wnioskiem z mojego slajdu prawdopodobnie była informacja na temat około 50% dyskonta we wspomnianym wskaźniku C/Z na lata 2021-23 dla Huuuge Games oraz zbliżonego biznesu Playtika.

Natomiast wskaźnik ten w przypadku lat 2022-23 jest zbliżony do lokalnego konkurenta Ten Square Games – widać zatem moim zdaniem że cały polski rynek F2P jest wyceniany podobnie, nie mając zbyt wiele wspólnego z wysokimi wycenami na Nasdaq.

Zapewne obserwujesz nowe trendy związane z budowanie  nowych produktów z zakresu gamingu. Ostatnio bardzo modne są NFT oraz play-to-earn. Uważasz, że nadchodzi czas spółek z branży gier wideo, które będą umiały zaprząc blockchain do swoich produktów?

Może zaskoczę odpowiedzią, ale dla mnie jest to zdecydowanie zbyt wczesny trend. Do VR też przekonałem się dopiero po latach. Nie wiem czy w przypadku NFT będzie podobnie, czy to tylko chwilowa moda.

Powiedzmy, że ten wywiad czyta osoba, która chciałaby zacząć inwestować w spółki growe na polskiej giełdzie. Jakich kilka rad mógłbyś dać takiej osobie?

Najważniejsze są płynność akcji, historia i wiarygodność zarządu/kluczowych deweloperów oraz zespół. Inwestowanie „pod” sequele udanych gier jest zdecydowanie mniej ryzykowne. Pamiętajmy że ładny trailer/teaser można zamówić, ale dobrą grę trzeba wykonać – jedno z drugim czasami nie ma niestety zbyt wiele wspólnego. Cierpliwość i dobre przygotowanie merytoryczne na giełdzie popłaca. Inwestowanie w spółki polecane na portalach i forach raczej nie przyniesie dobrych rezultatów.

Jakich masz branżowych faworytów na polskim parkiecie?

Najlepiej spojrzeć na publicznie dostępne dane i sprawdzić jakie są największe pozycje Rockbridge TFI. W tej branży głosuje się za swoimi typami pieniędzmi powierzonymi przez klientów. Poprzednio zdecydowanie największą pozycją był Bloober Team, akcjonariusze tej spółki powinni być finalnie bardzo zadowoleni z naszej obecności w akcjonariacie– wartość spółki na giełdzie urosła znacząco od 2019 r.

 

Może zainteresują Cię również:



facebook linkedin twitter youtube instagram search-icon